长租公寓估值核心数据是坪效，而非房间数。

　　A：做长租公寓，到底赚不赚钱?

　　B：几乎所有业内人都会闭着眼，一脸茫然，痛苦地摇摇头。

　　A：既然不赚钱，为什么这么多房企还拼命做大长租公寓规模?

　　B：因为它虽然不赚钱，但能给房企融来钱。这是目前房企公开市场融资最后的救命稻草。

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　　A、B两位的对话淋漓尽致揭露出当下长租公寓的现状。但鲜有企业长租公寓的公开披露的数字，所以很少有人公开质疑长租公寓乱象。

　　上周，地产龙头万科率先披露了长租公寓融资发债书。擅长讲故事的万科，到底是怎么讲圆这个商业故事?我们来学习一下。

　　看完293页的《万科住房租赁专项公司债券募集说明书》，让人大跌眼镜。293页的住房租赁专项募集说明书，全都在说住宅业务，涉及到住房租赁内容，仅仅只有5页（P246—P251页），可谓是不折不扣的挂羊头卖狗肉。

　　所谓的专款专用，募集说明书里明明白白写着：发债规模80亿，主要用在租赁住房上，补充公司运营资金就占到了24亿。

　　这是不好的兆头—万科是用公司信用背书，还债主要还是依赖住宅业务，租赁板块业务产生不了还债现金流，更不用谈租赁收益。

　　既然这样，即便是只有简单的5页租赁内容，我们也要好好分析。

　　293页发债书，

　　只有400字的长租公寓描述

　　关于长租公寓商业模式的描述，万科惜墨如金，关键信息总共只有400个字，摘录如下：

　　至今累计服务租客超过 10万人，在集中式长租公寓企业排名第一。

　　公司自 2014年起启动长租公寓业务，致力于成为全球领先的住宅赁企业。

　　业务现已成为公司核心之一，分青年公寓（泊寓）、家庭公寓（禾寓）、服务式公寓三个产品线，为不同阶段客户提供长期租住生活场景。

　　预计至2025年，公司长租寓业务将为50% 以上的城市长期租住需求提供解决方案。

　　泊寓致力于满足城市青年人群的中长期租住需求，为城市新进入青年群体提供安全、便捷、舒适的租住体验。

　　当前，泊寓已发展为集中式青年长租公寓市场领军企业，已获取及已开业房间数位列行业前列，建立了成熟商业模式，并在全国迅速复制拓张。

　　截至2017年12月末，泊寓业务已覆盖29个一线及二城市， 累计获取房间数超过10万间，累计开业超过3万间。

　　禾寓致力于解决家庭群体因交通区位或教育资源等原因产生的城市内租住需求，当前已形成完整产品体系与运营模式，首个门店将于2018年开业落地。

　　这400个字很关键，基本上代表目前主流开发商长租公寓商业模式。

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　　规模估值逻辑，祸害全行业

　　第一是强调规模，累计获取房间数超过10万间，累计开业超过3万间。

　　这句话道出了长租公寓的主流估值模式—房间数量决定估值。

　　从这句话里，我们质疑的第一个问题是，10万间长租公寓在北京，和在全国10个城市，每个城市有1万间，哪个更值钱?

　　答案很清晰：肯定是10个城市有10万间，更值钱。

　　为什么要拎出这句话?

　　因为万科强调说：截至2017年12月末，泊寓业务已覆盖29个一线及二城市。

　　从商业模式上讲，更大泛围的覆盖，意味着跨区域复制能力强弱，这是投资人很看重的一点。

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　　当然，三、四线做长租公寓，没有实际意义。但我们看到，万科披露的长租公寓城市布局，基本还是就地取材，依赖新开发商住宅布局。所以，带头大哥万科，号称自己排名第一，却把路带偏了。

　　单独强调房间数，更麻烦在于估值逻辑的错误——房间数和租金收益没有正相关，而且，房间数无从考证。

　　举例来说，拿房成本是40000元/间/月，对外出租是5000元/间/月，一年赚了10000元。

　　请注意，10000元不是NOI，它没有算成本，仅仅租金差是1000元/年。

　　坪效才是估值王道

　　估值怎么算呢?一间房10年赚多少钱?

　　PE按10倍计算，一间房就是10万块钱。如果有1万间房，估值就是1个亿。如果估值10个亿，它需要多少间房?10个亿除以10万，就是10万间房。

　　这就是当下长租公寓最简单粗暴的估值逻辑，属于小学生数学题。所以，无论是万科，还是龙湖，或是旭辉、碧桂园，无不在宣传自己的房间数量。但实际上，把房间数当作估值最重要的参考依据，却是极其荒谬。

　　这就是我们接下来要谈的第二个问题，坪效。

　　我们再来算一道数字题。假如有一间房A的坪效做到50块钱，另外一间房B做到坪效170块钱，B的评效是A的3倍。

　　房间数估值逻辑的荒谬就出现了：如果A企业估值是10个亿，B就应该是30个亿；A需要10万间，B只需要3万房就够了。

　　原因很简单，B的坪效是A的3倍，意味着B对应的成本是A的1/3。这就是NOI的价值。

　　打个比方，A的10万间，需要100个人，B的3万间，只需要30个人，B创造了价值，创造了效率。

　　效率的背后，有三个法宝，资金杠杆、运营杠杆和定价权。这才是一家长租公寓最应该具备的价值。

　　这就类似于爱马仕的包包值7万块钱，耐克的包包只有2000块钱，同样都是卖包包，爱马仕拥有定价权。所以，B的估值会更高。

　　所以，长租公寓估值核心数据是坪效，而非房间数。这里的长租公寓坪效，还有第二层意义—资产价值。

　　打个比方，假设一个栋原来估值1个亿，运营方A的坪效是50元/平方/月，运营方B是100元/月/平方米，银行给到A经营的这栋楼的估值如果是1.1亿，多增加的1000万是运营管理增值。但是，假如是B运营，这栋楼的估值就是2个亿。因为经营方B让这栋楼坪效翻倍，这栋楼的资产自然升值翻倍。

　　同样一栋楼，不同的运营方运营，坪效不一样，银行的估值就不一样。这从另外一个维度证明，房东把楼给不同的运营方，将决定这栋楼以后值不值钱，是升值还是贬值。这又一次回到长租公寓的核心——运营的价值，决定资产的价值。

　　头部效应的溃败

　　为什么长租公寓强调房间数，实际上这是互联网企业估值逻辑在作怪。

　　互联网逻辑的核心是规模效应。但是，互联网逻辑放在长租公寓行业，并不能行得通。

　　这背后的问题是，价值规模和规模价值的区别。有价值的规模和坪效挂钩，规模的价值跟体量挂钩，后者是互联网头部逻辑。

　　比如说，在互联网行业，第一名和第二名几乎通吃了该行业的70%市场份额。但是，头部效应放在传统行业，基本上都是失效的。

　　举个例子。

　　A拿1000万的投资，创造了10个亿的销售规模；B拿300万，实现10个亿的销售规模。谁更有价值?当然是B更有价值。

　　如果B再拿出600万，就能创造30亿的销售规模。

　　到底谁更值钱?结论不言自明。

　　万科长租公寓真相

　　告诉大家一个基本数据，北京四环内的长租公寓坪效约在100块钱（假设租金是3500元/月，公寓面积是35平方米，3500/35=100）

　　知道了这个数据，我们再来测算万科泊寓的坪效。

　　其实，算出万科泊寓的坪效，非常费劲，原因很简单，数据缺失。

　　即便如此，我们还是从这5张纸里，找到了计算数据。

（点击查看大图）

　　大家自己去评估吧。如果没有住宅业务反哺长租公寓，万科长租根本就拿不出钱来还债。

　　这是长租公寓的悲剧，也是万科长租运营的缺陷。并没有指责万科的意思，因为我们找到了能覆盖发债成本的长租公寓样本。