1、景区投资并购，投资并购的究竟是什么?

　　所谓景区投资并购，投资并购的是一定年限的经营权(即，排他性特许开发经营权，景区本身不能出让)和景区内形成的“有效资产”或“经营性资产”(土地使用权、房屋、生物资产、游乐设施等可抵押融资的资产)，与“有效资产”或“经营性资产”对应的是“无效资产”或“非经营性资产”，即景区内已形成的基本设施(公路、栈道、水电管网等，不可抵押融资)，“无效资产”或“非经营性资产”的使用价值已在景区经营权的估值中得到体现，但“无效资产”本身不在交易范畴之内。另外，部分经营性资产存在权属不完整且短期内无法解决的问题，一般采取租赁的方式实现统一经营管理。

　　2、为什么厘清“景区并购的究竟是什么”很重要?

　　如何对投资并购标的进行合理估值是交易(合作)双方关注的焦点，只有明确“景区投资并购的是经营权和景区内形成的有效资产”，合理估值才有基础。景区经营权的价值体现在两个方面：一是基于门票收入的利润;二是经营权赋予的、由后续投资引致的新增利润，在经营权有效年限内，这两方面每年的利润之和进行折现，就是景区经营权的价值。景区内形成的有效资产均有成熟的估值方式，故在此不赘述，景区经营权价值与景区内形成的有效资产价值之和，即为并购标的的合理估值。

　　3、为什么上述估值方法有利于投资并购政府拥有经营权的景区?

　　政府在合作中最关切是否存在政治风险以及是否涉及国有资产流失(即估值是否充分、合理)。阐明投资并购的是景区经营权(景区所有权、管理权仍归属政府)而非景区所有权有助于政府消除顾虑，并下调估值预期。举个例子，大多数政府在沟通过程中强调必须在估值中充分考虑当地文化、生态优势，而需要向政府阐明的是：当地文化、生态优势已经在景区经营权的估值中得到体现(当地文化、生态优势部分决定门票收入及未来增长潜力)，且文化优势(永久根植于当地，不可转移，故不属于直接交易的无形资产范畴)将通过景区提升进一步被放大，经营权到期后完全回归政府和当地人民。

　　4、民营资本与政府景区合作有哪些主要方式?

　　a. 企业向政府上缴定额资源资源补偿费/资源使用费/资源占用费

　　- 均分法：例如，经营权40年，共上缴4亿元，每年上缴1000万元

　　- 递进法：例如，经营权40年，共上缴7亿元，第一个10年每年上缴500万元，第二个10年每年上缴1500万元，第三个10年每年2000万元，第四个10年每年上缴 3000万元。

　　b. 企业基于某项财务指标，向政府上缴资源补偿费/资源使用费/资源占用费

　　- 基于门票收入：例如，门票收入10%

　　- 基于门票收入所产生的利润：例如，门票收入所产生利润的10%

　　在锚定某项财务指标的同时，可引入递进法，例如，经营权40年，第一个10年每年上缴5%门票收入，第二个10年每年上缴10%门票收入，第三个10年每年上缴15%门票收入，第四个10年每年上缴20%门票收入。实操过程中，基于门票利润分成的方法对企业更为有利，例如，部分企业将可归于门票收入也可归于非门票收入的成本和费用全部归于门票收入(更有甚者将非门票收入的成本和费用也归于门票收入)，从而人为控制门票收入产生的利润，造成实际上政府能够分得的利润较少。

　　c.企业与政府成立新的合资公司

　　政府以一定年限的景区经营权及经营性资产出资、企业以现金或其他资产出资，成立新的合资公司，为满足投资企业合并报表、掌握经营主导权的需要，原则上必须由民营企业控股。双方成立新的合资公司的最大优点在于：如处理得当，可有效规避原有景区公司人员、资产等方面的法律瑕疵(资产在出资前须权属完整)，为下一步资本运作奠定基础。

　　在实际操作过程中，因投资企业资金实力有限、政府不愿出让国有景区控股权等原因，部分企业采取景区资产公司-景区运营公司双层分置的合作模式，政府以一定年限景区经营权及相关有效资产出资、企业以现金或其他资产出资，成立新的景区资产公司，民营企业是非控股股东，同时，政府与企业均以少量现金出资，成立新的由民营企业控股或独资的景区运营公司，资产公司与运营公司签订协议，委托运营公司运营资产公司的资产，资产公司每年向运营公司支付相关费用，投资企业收益来自两方面：一是运营公司每年的利润，二是资产公司旗下资产通过运营提升后资产证券化、股权转让、IPO后获得的收益。由于景区经营权不掌握在民营企业手中，民营企业存在较大的合作风险，须在资产公司与运营公司签订的委托协议中设置安全条款，保障运营公司收益持续性。

　　d. 受让景区公司现有股权或增资扩股

　　5、门票收入不能上市的前提下，如何做大非门票收入?

　　《国家发展改革委、财政部、国土资源部等关于整顿和规范游览参观点门票价格的通知》第四条规定：“对依托国家资源的世界遗产、风景名胜区、自然保护区、森林公园、文物保护单位和景区内宗教活动场所等游览参观点，不得以门票经营权、景点开发经营权打包上市”。中国证监会在对从事景区经营业务的公司的上市申请进行审核时，也对是否涉及门票收入分成及是否符合相关规定予以重点关注。例如，在三特索道2007年IPO及张家界2011年重大资产重组时，中国证监会在反馈意见中均问及门票收入分成的有关安排，并明确指出“风景名胜区的门票经营权不得进入上市公司”、“目前相关法规明确规定门票收入不能进入上市公司”。

　　既然目前制度环境下，景区门票收入上市无望，如何做大非上市收入，实现“曲线救国”呢?

　　第一招：景区扩围(游客中心外扩)、拉长交通条线 (将原来10分钟的景区内车程延长至20分钟景区内车程) 、构建高游客转化率的“强制性”封闭交通系统(通过交通系统设计，使大巴车、索道、小火车、游览车等旅游交通成为整个旅游过程中必须消费的项目)。

　　第二招：丰富旅游业态、完善配套服务、最大限度吸引人流，延长游客驻留时间、增加人均消费，但诀窍是哪些业态自己做?哪些业态尽量招商让别人做?