杠杆收购公司IPO阶段，在投资最终退出的时间上，有两个方面需要考虑：基金本身的生命周期、退出阶段的市场时机。

　　关于华尔街的印象，仿佛永远都有个经典的场景，一群兴高采烈的公司高管们聚集在纽约证券交易所交易大厅中，在公司上市时敲响开盘钟。

　　然而2013年12月12日这一天的证交所上方却不太寻常，一群穿着希尔顿毛巾布浴袍的交易员和希尔顿酒店集团高管，激动的等待敲响开盘钟的时刻。

图片来源：The New York Times.

　　中间为希尔顿全球酒店管理公司总裁兼首席执行官克里斯托弗·纳塞塔(Christopher Nassetta)

　　在希尔顿上市之前的一切，让我们从07年黑石对希尔顿的杠杆收购说起。

　　黑石：华尔街PE之王

　　提起黑石，投资界可谓无人不知。这位华尔街资本之王投资眼光独特，拒绝恶意收购，保持着特立独行的个性。历经30年的发展后，黑石早已成为业务覆盖私募股权，房地产，对冲基金以及信贷等多个领域，是实至名归的PE无冕之王。

　　07年黑石杠杆收购希尔顿

　　希尔顿在2006年的时候股价已经较为低迷，与其他竞争对手相比，希尔顿的估值处于相对较低的位置，所以对希尔顿的股东来说，如果能以较高的价格卖出，是不错的选择。

　　时任希尔顿CEO的博伦巴赫在一轮轮与黑石的谈判中，最后以折合47.5美元每股的价格出售给黑石，虽然远超过黑石当时的报价预期，但双方最后还是达成一致，以260亿美元的价格出资，达到世界顶级规模的酒店行业并购，这个价格可以说是非常高的。

　　由于希尔顿近百年来一直是老牌酒店的品牌形象， 品牌和声誉也是黑石接受了如此高的估值价格原因之一。但黑石收购希尔顿其实也可以说是蓄谋已久：酒店业自95年就开始蓬勃发展，2005年的时候酒店业进入了并购活跃期，大大小小的并购案频繁进行。在酒店行业强劲发展的时候，黑石在2007年斥巨资260亿美元收购希尔顿，也是认为这种品牌是值得花重金投资的。

　　金融海啸来袭

　　然而好景不长，2008年全球金融危机席卷全球，世界整体经济都陷入衰退，酒店业是经济周期非常强的业态，所以受经济危机的影响非常严重。

　　黑石在当时的市场情况下，做出了主动出击的决定。在2010年，黑石大胆的与债权人提出了债务的重组，以打折的收购价格购买债权，并允许债权人将债券换购为优先股。这种大胆的主动出击，在外界眼中都认为是疯狂的，但这样部分债务就不需要再偿还，为黑石重整希尔顿留出了宝贵的时间。

　　黑石经典投资理念：“买入，修复，卖出”

　　希尔顿在被黑石收购前，就已存在了问题。希尔顿旗下的各个业务部门，分布于美国各地，难于管理并有推诿责任的迹象，这种杂乱无章的营运结构是非常不利于公司发展的。时任希尔顿全球酒店集团行政总裁纳塞塔上任后，公司文化立即改变，朝一体化，部门一致性和结果导向性发展，大大改变了之前毫无生气的状态。

　　比如在大幅削减运营成本上，首先就关掉了希尔顿位于Beverly Hills的总部办公室，搬到了弗吉尼亚州，更换了每到周五中午就下班了的高管们。

　　只有扩大业务范围，大量投资，才能根本上改善希尔顿资产的负债情况。所以黑石主动进击，推动希尔顿一直没有大规模推广的特许经营策略。在发展中国家，尤其是中国，酒店运营管理的市场空间与潜力是非常大的，黑石在管理过程中看中了中国庞大的市场与可观的会员规模，如此一来，希尔顿的海外业务重新得到了开发。

　　在2008,2009年经济危机之时，华尔街都是大失所望的声音，认为黑石以过高的价格成交，动用了太多债务，在交易时机上也是非常差的，普遍认为这笔投资已经打了水漂。

　　但最终的结果，毋庸赘述，这笔当时被外界认为是黑石最失败的投资，成为了黑石获取利润最丰厚的一桩私募股权交易，堪称私募股权教科书经典。

图片来源：bloomberg

　　一向眼光超前的黑石集团，在近几年频频出手投资房地产业务，根据黑石2017年财报，房地产基金业务资产管理规模已达到了1153亿美元，除了当前房地产投资为其带来的巨额利润，黑石也看到了当前时代经济复苏形势下带来的新契机。

2017年黑石各类业务资产管理规模数据(单位：十亿美元)

　　经济危机的时点，就不能做投资了吗？

　　经济危机的时候投资者都是一片观望的态度，难道投资了就会亏损吗，答案是否定的。

　　基金管理人的管理能力，选择的行业方向和投资逻辑，都是能否盈利的根本因素。

　　大多数人都低估了投资策略与管理能力可以带来的改变，在经济下滑期间，公司也可以在正确的管理下盈利增值。其实每一笔投资都是遵循着这样的理念，经济繁荣发展期间，投资者可以享受到经济高速发展带来的红利，在经济衰退期间，经济增速是非常缓慢的，但在特定的细分行业和特殊产业内，仍然会保持一定程度的增长。专业的投资机构，会抓住这些细分领域的机会，使投资具有抗周期性。

　　我们今天看来，很重要的一点，是黑石管理者独到的投资判断能力。即便是希尔顿在金融危机最低点的时候，如果从长远角度看，这样有着酒店行业盛名的品牌是不会消逝的，在未来世界经济渐渐复苏的时候，酒店业也是会慢慢恢复。

　　黑石的投资哲学，绝不是赚到小利就撤退，在2013年希尔顿上市后，又分12次交易，逐步清仓了希尔顿股票，这其中就包括我国海外收购的主力军海航集团，在2016年的时候接盘了黑石收购了希尔顿25%的股权。从黑石私有化希尔顿，到最终清仓，彭博报道黑石将实现约140亿美元的巨额利润。

　　从黑石在2014年希尔顿IPO后并没有马上抛售股份，可以看出杠杆收购公司IPO阶段，在投资最终退出的时间上，有两个方面需要考虑：

　　基金本身的生命周期。

　　退出阶段的市场时机。

　　Ø 一个私募股权基金的整个周期一般是10年左右，正常情况下前三至四年要把募集的资金投出去，后期逐步从投资中退出实现收益。在这个生命周期里，基金管理人在前期要进行大量投资，并投入运营与管理，如同黑石激进的对希尔顿进行管理与改造，所以并不会频繁的进行分配，这点上与固收的分配逻辑是不同的。

　　Ø 在希尔顿收购案中，黑石管理了7年，用了4年退出，另一个考量的因素是市场时机。黑石当时持有76%的股份，在IPO释放中交易成本是非常高的，而且投资者可能会认为股票被高估，公司的预期并不好。黑石还考虑到希尔顿的负债部分，IPO募集到的资金可以偿还债务，聪明的投资方与其选择将私募变现，不如将财务降低风险。